ما هي بكرات بريتون؟ الآليات الخفية للملكية الدائرية
- Bridge Connect
- قبل يوم واحد
- 5 دقيقة قراءة
الجزء الأول من سلسلة "بريدج كونكت": بكرات بريتون ووهم السيطرة: كيف تشوه الملكية الدائرية واقع الشركات
1- آلة الحركة الدائمة للشركات
في مايو 2023، لاحظ المحللون الذين أعادوا دراسة مجموعة بولوريه الفرنسية أمراً غريباً. ظاهرياً، بدا أن المستثمرين من الجمهور يملكون معظم الشركة، بينما في الواقع، سيطرت العائلة المؤسسة على معظمها. لم يكن التفسير وجود صندوق استئماني أو هيكل شركات وهمية بالمعنى التقليدي، بل كان حلقة مفرغة - آلية "بكرة بريتون" مصممة بذكاء تسمح بعودة السيطرة إلى النظام كما لو كانت حبلاً يمر عبر عجلة، مما يخفف عبء الملكية بأقل قدر من رأس المال.
أصبح هذا النمط، الذي رصده لأول مرة كارسن بلوك (مادي ووترز ريسيرش)، مرادفًا لهياكل الشركات الأوروبية المبهمة. وهو يوضح كيف يمكن لمجالس الإدارة والمستثمرين أن يسيئوا تقدير من يملك ويسيطر فعليًا على الشركة، ولماذا لا يظهر خطر الحوكمة دائمًا في الميزانية العمومية.
2- أصل المصطلح
مصطلح "بكرة بريتون" غير موجود في كتب المحاسبة. إنه لقب مستوحى من أصول فنسنت بولوريه البريتونية، ومن تشبيه البكرة ميكانيكياً: حيث تسحب وحدة قوة واحدة وزناً أكبر عبر حلقات من الحبل. في عالم المال، تُمثل هذه الحلقات ملكية متبادلة. فكل شركة في السلسلة تمتلك جزءاً من الشركة التي تليها، والأخيرة تمتلك جزءاً من الأولى، مما يخلق وهماً بتضخيم السيطرة.
3. كيف تعمل بكرة بريتون
لنبسط الأمر. تخيل ثلاثة كيانات: أ، ب، وج.
[A]──owns──▶51% of [B]
[B]──owns──▶51% of [C]
[C]──owns──▶51% of [A]
يبدو أن كل شركة تسيطر على أخرى، لكن هذه الحلقة تعني أن كل شركة تخضع جزئيًا لسيطرة شركتها التابعة. لا يُضاف أي رأس مال جديد إلى النظام، ومع ذلك تتضاعف السيطرة الشكلية. تنتقل حصة المؤسس في إحدى الشركات عبر الدائرة، مما يُوهم بامتلاك أغلبية الأسهم في المجموعة.
من الناحية الميكانيكية، لا ينفصل الحبل عن العجلة أبدًا. اسحب بقوة كافية على جزء واحد، وسترتفع الحلقة بأكملها.
4. دراسة حالة: مجموعة بولوريه
تُعدّ شركة بولوريه إس إيه واحدة من أقدم المجموعات الصناعية في فرنسا، ولها استثمارات في مجالات الإعلام والخدمات اللوجستية والتنقل الكهربائي. وبحلول العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين، كانت تمتلك أيضاً حصصاً كبيرة في شركتي فيفندي ويونيفرسال ميوزيك. وقد وجد المحللون الذين حاولوا حساب حصة الجمهور في المجموعة أن الأرقام لا تتطابق.
تتوسط شركة "كومباني دو لوديت"، وهي الشركة القابضة العائلية التي تمتلك "بولوريه إس إيه"، المشهد. لكن "بولوريه إس إيه" بدورها تمتلك حصة كبيرة في "أوديت". وعلى الرسم البياني الخطي، يبدو أن المساهمين من الجمهور يمتلكون معظم أسهم "بولوريه إس إيه". لكن عند النظر إلى التفاصيل، نجد أنهم لا يملكون سوى نصفها تقريبًا.
أشار تقرير صادر عن مؤسسة مادي ووترز عام 2018 إلى أن عائلة بولوريه، بسبب هذه الحلقات، سيطرت على أكثر من 64% من حقوق التصويت في المجموعة، بينما لم تستثمر سوى جزء ضئيل من رأس مالها. وقد ساهمت عمليات المناقصات وإعادة الهيكلة اللاحقة في تبسيط أجزاء من هذه السلسلة، إلا أن المبدأ الأساسي لا يزال ذا دلالة.
5 لماذا يُعدّ هذا الأمر مهمًا
وهم السيطرة
تشويه التقييم
الرافعة المالية بدون ديون
غموض الحوكمة
بالنسبة لرئيس مجلس الإدارة أو المستثمر، فإن السؤال الرئيسي بسيط:
6. سوابق تاريخية
ليست الملكية الدائرية بالأمر الجديد. ففي تسعينيات القرن الماضي،
ما يميز بكرة بريتون هو شكلها
7- الوهم المالي
يمكن لنموذج "بكرة بريتون" أن يعزز العائد على حقوق الملكية دون زيادة الأرباح. لنفترض أن المؤسس يمتلك 25% من الشركة "أ"، التي تمتلك بدورها 51% من الشركة "ب"، التي تمتلك بدورها 51% من الشركة "ج"، التي تمتلك بدورها 51% من الشركة "أ". من خلال ضرب نسب الملكية، يسيطر المؤسس على ما يقارب 66% من النظام اقتصاديًا بينما يساهم بربع رأس المال فقط.
يمكن أيضًا إعادة تدوير التدفقات النقدية من خلال توزيعات الأرباح والقروض بين الشركات، مما يجعل كل طبقة تبدو مربحة حتى عندما يكون الربح الأساسي هو نفسه، أي يورو واحد مُعاد تدويره ثلاث مرات. ويُطلق المحللون على هذا اسم "الأرباح المتطابقة".
8 تحديات المحاسبة والإفصاح
بموجب المعيار الدولي لإعداد التقارير المالية رقم 10، يتعين على الكيانات دمج الشركات التابعة التي تسيطر عليها. ولكن عندما تكون السيطرة مشتركة في حلقة مفرغة، يمكن لكل كيان أن يدّعي أنه الشركة الأم والتابعة في آن واحد. وتعتمد قرارات الدمج حينها على تفسير "السيطرة الفعلية" - وهي منطقة رمادية يستغلها خبراء هيكلة البيانات المالية.
تتطلب قواعد الإفصاح الإبلاغ عن حيازات الأطراف ذات العلاقة، إلا أن الملكية الدائرية غالباً ما تقع بين تعريفات الشركات الزميلة والشركات التابعة. ولذلك، يواجه المستثمرون الأقلية صعوبة في حساب صافي قيمة الأصول الحقيقي.
9 أسباب لتجاهل مجالس الإدارة لها
التراث المعقد:
الامتثال الظاهري:
راحة السيطرة:
جمود المستثمرين:
10- مخاطر الحوكمة
يُؤدي نظام بريتون بولي إلى غموض المسؤولية الائتمانية. فقد يشغل أعضاء مجلس إدارة الشركة (أ) مناصب في الشركتين (ب) و(ج) أيضاً. وتُقرّ كل جهة توزيعات أرباح تُعاد استثمارها فيها. وإذا ما واجهت إحدى هذه الجهات ضائقة مالية، فإن النظام بأكمله مُعرّض للخطر، مع العلم أنه لا يوجد مجلس إدارة واحد لديه رؤية واضحة للمخاطر الإجمالية.
بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين، يمثل هذا الأمر حقل ألغام في مجال الحوكمة. فحقوق التصويت مبالغ فيها مقارنة بالمصالح الاقتصادية؛ وقد يكون المديرون المستقلون مستقلين اسمياً فقط.
"إنّ بكرة بريتون لا تنقل رأس المال فحسب، بل تنقل الحقيقة أيضاً."
11 استجابة تنظيمية
فرنسا:
الاتحاد الأوروبي:
منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية:
المدققون:
12 لماذا تهتم بريدج كونكت
في قطاعات الاتصالات والبنية التحتية والتكنولوجيا، لا يقتصر غموض الملكية على التكتلات القارية. فالمشاريع المشتركة والشركات ذات الأغراض الخاصة ومنصات الاستثمار غالباً ما تخفي الجهة التي تسيطر فعلياً على الطيف الترددي أو الكابلات البحرية أو مراكز البيانات. وعندما تصبح هياكل رأس المال ذاتية المرجعية، يزداد خطرها أيضاً.
تنصح شركة بريدج كونكت مجالس الإدارة والمستثمرين بطرح ثلاثة أسئلة في كل مراجعة للهيكل:
أين تدخل الأموال النقدية إلى النظام وتخرج منه فعلياً؟
من يملك صلاحية تعيين أو عزل الإدارة في كل مستوى؟
إذا فشلت جهة واحدة، فأي جهات أخرى تتحمل المسؤولية القانونية؟
إن فهم تلك الإجابات هو الفرق بين السيطرة والوهم.
13. تحديد بكرة بريتون عملياً
علامات تدل على أن المجموعة قد تحتوي على حلقة تشبه البكرة:
مؤشر | وصف |
نسبة الملكية المتبادلة > 20% | يمتلك كيانان أو أكثر حصصاً كبيرة في بعضهما البعض. |
التحكم غير الخطي | يقوم الوالد (أ) بدمج (ب)، لكن (ب) يسجل (أ) أيضاً كشريك. |
تباين التصويت | نسبة سيطرة المؤسس ≫ نسبة المصلحة الاقتصادية. |
أرباح عالية للأطراف ذات الصلة | يتم إعادة تدوير الأموال النقدية داخل المجموعة نفسها كل عام. |
سجل المساهمين غير الشفاف | تم إدراج المساهمين الرئيسيين ككيانات مؤسسية ذات مديرين متطابقين. |
يستخدم برنامج Bridge Connect أدوات رسم خرائط الشبكات لتصوير هذه الهياكل. حتى الرسم البياني الأساسي لحصص المساهمين يمكن أن يكشف عن حلقات التغذية الراجعة التي يغفل عنها المدققون.
14- الآثار المترتبة على التقييم والاستثمار
بالنسبة للمستثمرين، لا يُمثل الخصم على صافي قيمة الأصول لغزاً، بل هو علاوة مخاطرة ناتجة عن عدم الشفافية. ويمكن أن يُسهم فك تشابك حلقات الملكية في الكشف عن قيمة كامنة، كما رأينا عندما بسّطت بولوريه هيكلها في عام 2022، وأعاد السوق تقييم السهم بنسبة تقارب 15%.
بالنسبة للمؤسسين، يكمن الدرس في أن التعقيد لا يحمي السيطرة إلا إلى أن يُقوّض السيولة. أما بالنسبة للهيئات التنظيمية، فيجب أن تركز إصلاحات الشفافية على
15. الخلاصة: رؤية الحبال
تُذكّرنا بكرة بريتون بأن حوكمة الشركات لا تقتصر على الأخلاق فحسب، بل تشمل أيضاً قوانين الفيزياء. فلكل بنية قوى وقوى مضادة، وكل حلقة تُولّد توتراً. والسؤال الذي يطرح نفسه على مجالس الإدارة والمستثمرين هو: هل تُساهم هذه القوى في رفع القيمة، أم أنها تُعقّدها وتُحوّلها إلى عقدة؟
"إذا لم ينتهِ مخطط ملكيتك في مكان ما، فقد لا تبدأ سيطرتك في أي مكان."
