الخيمياء المالية: كيف تخلق بكرات بريتون رافعة مالية وقيمة وهمية

الجزء الثاني من سلسلة "بريدج كونكت": بكرات بريتون ووهم السيطرة: كيف تشوه الملكية الدائرية واقع الشركات

1. الاستفادة من الرافعة المالية بدون ديون

تنشأ الرافعة المالية عادةً من الاقتراض: فالدين يُضخّم العائد على حقوق الملكية باستخدام

للوهلة الأولى، تبدو حسابات كل شركة سليمة: أرباح واردة، أرباح صادرة، وأرباح محتجزة متزايدة. ولكن عند اكتمال الدورة، يتداول اليورو نفسه عبر سجلات متعددة، ويظهر في كل مرة كرأس مال جديد.

"لا تقترض شركة بريتون بوليز المال، بل تقترض الواقع."

2- مخطط بولوريه

تُشكّل شركة بولوريه إس إيه وشركتها القابضة كومباني دو لوديه مثالاً نموذجياً. تمتلك أوديه ما يقارب 64% من أسهم بولوريه إس إيه؛ بدورها، تمتلك بولوريه إس إيه حصصاً كبيرة في أوديه وشركات تابعة أخرى. وفي كل عام، تتحرك الأرباح الموزعة وعمليات إعادة شراء الأسهم ضمن هذه الدائرة، مما يعزز السيطرة والسيولة.

عندما قامت شركة فيفندي (التابعة لمجموعة بولوريه) بتوزيع أرباح على شركة بولوريه إس إيه، ساهمت هذه الأموال جزئيًا في تمويل استثمارات إضافية في شركة أوديت، التي بدورها زادت حصتها في شركة بولوريه إس إيه - في حلقة تغذية ذاتية. وقدّر المحللون أن

ولهذا السبب أطلق مادي ووترز على النظام اسم "بكرة بريتون": حبل الملكية يلتف حول نفسه، مما يضاعف من قوة المؤسس بأقل جهد ممكن.

3- كيف يتفاقم الوهم

الخطوة 1 - حقوق الملكية الدائرية:

الخطوة 2 - التقييم المعزز:

الخطوة 3 - توزيعات الأرباح كتمويل:

الخطوة 4 - تضخم الأرباح المعلنة:

والنتيجة: تتوسع القيمة الورقية بشكل أسرع من القيمة الحقيقية، وتتحسن نسب كفاءة رأس المال - إلى أن تكشف صدمة خارجية عن الازدواجية.

4. المعالجة المحاسبية والمناطق الرمادية

بموجب

لماذا لا يزال الخطر قائماً؟

• يركز الإفصاح على ملكية الأسهم الخطية، وليس على الدورات.

• تستبعد الإفصاحات المتعلقة بالأطراف ذات الصلة الكيانات التي تقل عن عتبات التوحيد.

• تُسجل الاستثمارات الأولية في الشركة الأم أحيانًا بالتكلفة، مما يتجنب تقلبات القيمة العادلة.

وبالتالي فإن المحاسبة تزيل

5. انعكاس الأرباح وتضخم صافي قيمة الأصول

يُطلق المحللون أحيانًا على هذه الظاهرة اسم "

بالنسبة للشركات متعددة الأنشطة المدرجة في بورصات متعددة أو التي تستخدم عملات تقارير متعددة،

6- لماذا تتسامح الأسواق مع ذلك؟

1. راحة التحكم:

2. ميزة التعقيد:

3. وهم السيولة:

4. تحسين الضرائب:

7- عندما ينقلب نظام البكرة ضدك

تكون الرافعة المالية الدائرية مستقرة فقط عندما تظل أسعار الأسهم والأرباح ثابتة. بمجرد أن تقوم إحدى العقد بتخفيض الأرباح أو تتعرض لعمليات شطب، تنعكس حلقة التغذية الراجعة.

في الفترة ما بين 2018 و2020، أدت إعادة تقييم السوق لشركة فيفندي وقطاع الإعلام الفرنسي إلى انخفاض قيمة منظومة بولوريه. وارتفعت حصة العائلة المالكة مع ضخها رؤوس أموال جديدة للحفاظ على ممتلكاتها.

تنطبق نفس المبادئ الفيزيائية في أماكن أخرى: فقد أدت ملكية الأسهم المتبادلة في اليابان بعد انهيار عام 1990 إلى حصر رأس المال لعقود؛ وواجهت التكتلات الكورية (تشيبول) ضغوطًا متتالية على الهامش خلال الأزمة المالية الآسيوية.

"في الأوقات الجيدة، تعمل بكرة بريتون على مضاعفة الثروة؛ وفي الأوقات السيئة، فإنها تزيد من الهشاشة."

ثمانية مخاطر متوازية في قطاع الاتصالات والبنية التحتية

تلاحظ شركة Bridge Connect مخاطر هيكلية مماثلة في منصات الاستثمار في قطاع الاتصالات والبنية التحتية:

الآلية	وصف	مخاطر خفية
حلقات SPV	الشركات ذات الأغراض الخاصة التي تمتلك حصصًا أقلية في صندوقها الأم أو شركة إدارتها.	الرافعة المالية الاصطناعية، وعدم وضوح سبل الانتصاف.
شركة JV Cross-Holdings	يمتلك كل شريك حصة في مركبات الشريك الآخر.	التحكم في الانتشار، ودائرية التقييم.
تمويل البائع	يحتفظ موردو المعدات بسندات قابلة للتحويل في حسابات المشغلين الذين يشترون معداتهم.	تضخم الإيرادات، والتعرض لملاءة العملاء المالية.
التمويل المشترك بين القطاعين العام والخاص	تتشارك الكيانات البلدية في ملكية صناديق البنية التحتية التي بدورها تستثمر في شركات ذات أغراض خاصة تابعة للبلديات.	الازدواجية في احتساب الأصول في الميزانيات العمومية العامة.

في كل حالة، يعكس التأثير الاقتصادي نموذج بكرة بريتون: التنويع المتصور يخفي الإشارة الذاتية.

9. كشف الخيمياء المالية

بإمكان مجالس الإدارة والمستثمرين تطبيق تشخيص بسيط من ثلاث خطوات:

1. صوّر ملكية الخريطة كرسم بياني، وليس كشجرة.

2. تتبع مسار الأموال.

3. قارن بين قوة التصويت ورأس المال المعرض للخطر.

يمكن لأدوات التحليل الحديثة مثل قواعد بيانات الرسوم البيانية Neo4j أو رسم خرائط دفتر الأستاذ المرئي أن تكشف هذه الحلقات في ثوانٍ - ومع ذلك فإن قلة من المجالس تطلب مثل هذا التحليل.

10- الآثار المترتبة على الحوكمة والمسؤولية الائتمانية

بالنسبة للمديرين، فإن انكشاف بريتون بولي يخلق ثلاث نقاط عمياء ائتمانية:

• فجوة الشفافية:

• تضارب المصالح:

• انتشار المخاطر:

توصي منظمة Bridge Connect بأن تقوم لجان التدقيق والمخاطر بإدخال

11 لماذا تجذب البكرة المؤسسين

1. الاحتفاظ بالسيطرة:

2. الكفاءة الضريبية:

3. مظهر الميزانية العمومية:

4. الراحة النفسية:

لكن هذه المزايا تأتي مصحوبة بمخاطر مؤجلة. فبمجرد أن يصبح التبسيط ضرورياً - لأغراض التوريث أو البيع أو إعادة التمويل - يصبح فك التشابك مكلفاً وحساساً سياسياً.

12- قياس النفوذ الخفي

تُظهر نماذج Bridge Connect أن حلقة ملكية ثلاثية الطبقات يمكن أن تضاعف الرافعة المالية للسيطرة بمقدار

طبقة	ملكية	التحكم في التدفق	التعرض الفعال
المؤسس → أ	25%	مباشر	25%
أ → ب	51%	التحكم غير المباشر	12.75%
ب → ج	51%	التحكم غير المباشر	6.5%
ج → أ	51%	حلقة العودة	يضيف ما يقارب 12% من التحكم الفعال
سيطرة كاملة	—	—	≈ 56 %

الملكية الاقتصادية = 25%، والسيطرة الفعلية ≈ 56%. وهذا يمثل عامل رافعة مالية بمقدار 2.2 ضعف تم تحقيقه بالكامل من خلال إعادة تدوير الأسهم.

13- إعادة تسعير المستثمرين ورد فعل السوق

بمجرد أن تفهم الأسواق آلية العمل، تتسع الخصومات بشكل حاد. وقد أدى تبسيط شركة بولوريه خلال الفترة 2021-2023 (شراء حصص الأقلية، ودمج الشركات التابعة) إلى تضييق "خصم الشركة القابضة" من أكثر من 40% إلى حوالي 20%. وقد كافأ المستثمرون الشفافية على الرغم من انخفاض الأرباح الموحدة - وهو دليل على أن الوضوح يحظى بتقدير كبير.

في قطاعي الاتصالات والبنية التحتية، تشهد الصناديق الخاصة التي تتبنى نظام الإبلاغ الشفاف تحسناً مماثلاً في شهية المستثمرين وانخفاضاً في تكلفة رأس المال.

14- الانحراف التنظيمي

توقعوا تزايد التدقيق من:

• لوائح الاتحاد الأوروبي بشأن الإفصاح عن الحوكمة البيئية والاجتماعية وحوكمة الشركات:

• منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية BEPS 2.0:

• تعديلات قانون الشركات في المملكة المتحدة:

الاتجاه واضح: لم يعد التعتيم ميزة.

15 منظور ربط الجسور

تكشف بكرات بريتون عن خلل أوسع في الشركات: الرغبة في

تنصح شركة Bridge Connect عملاءها بالتعامل مع هيكل الملكية كجزء من المرونة الاستراتيجية - على غرار الأمن السيبراني أو

"القوة الحقيقية لا تكمن في عدد الحبال التي يمكنك ربطها - بل في معرفة أي منها لا يزال يلامس الأرض."

16. الخاتمة - عندما يصبح التمويل خيالاً

توضح هياكل بريتون بولي أن البيانات المالية يمكن أن تكون دقيقة تمامًا ولكنها مضللة اقتصاديًا. إنها تُظهر كيف يمكن فصل السيطرة والقيمة والرافعة المالية - ولماذا يجب على مجالس الإدارة أن تفهم هندسة شركاتها الخاصة، وليس الأرقام فقط.

بالنسبة للمستثمرين والمديرين على حد سواء، يكمن الحل في الشفافية: رسم خرائط الحلقات، وكسر الأوهام، والتأكد من أن كل خيط يؤدي إلى رأس المال الحقيقي.