أساسيات التمويل: الأوراق المالية المتداولة بحرية، لا يتم قبول الأسهم المقيدة

عند محاولة استخدام الأسهم كضمان للحصول على قرض أو نقلها إلى حساب وساطة جديد، ستكتشف سريعًا أن الأوراق المالية ليست متساوية. يُعدّ فهم أساسيات التمويل المتعلقة بالأوراق المالية المتداولة بحرية والأسهم المقيدة أمرًا بالغ الأهمية لأي شخص يمتلك تعويضات أسهم أو أسهم شركات خاصة أو يخطط لعمليات تسييل.

يشرح هذا الدليل الفروق الأساسية بين هاتين الفئتين من الأوراق المالية، ويوضح الإطار التنظيمي الذي يخلق هذه الاختلافات، ويقدم إرشادات عملية للتخطيط لممتلكاتك.

الإجابة على السؤال مسبقًا: الأسهم المتداولة بحرية مقابل الأسهم المقيدة

القاعدة الأساسية واضحة: يتم قبول الأوراق المالية المتداولة بحرية بشكل عام كضمانات وللمعاملات التجارية القياسية، بينما لا يتم قبول الأسهم المقيدة عادة بسبب قيود إعادة البيع وقيود السيولة.

إليك ما تحتاج إلى معرفته بإيجاز:

تشمل الأوراق المالية المتداولة بحرية ما يلي:

• الأسهم المدرجة في بورصتي نيويورك وناسداك (مثل: أبل، مايكروسوفت، جيه بي مورغان)

• صناديق المؤشرات المتداولة مثل SPDR S&P 500 (SPY) و Invesco QQQ

• سندات الخزانة الأمريكية وسندات الشركات المسجلة

• أي ورقة مالية يمكن بيعها خلال ساعات التداول العادية دون قيود

تشمل المخزونات المقيدة ما يلي:

• الأوراق المالية غير المسجلة من عمليات الاكتتاب الخاص

• منح أسهم الموظفين (أسهم مقيدة ووحدات أسهم مقيدة) قبل استحقاقها وانتهاء فترة الاحتفاظ بها

• الأسهم المكتسبة في عمليات الاندماج أو الاستحواذ دون تسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية

• أي وثيقة تأمين تحمل عبارة تقييدية على الشهادة أو السجل الإلكتروني

تفضل البنوك والوسطاء والمستثمرون المؤسسيون الأوراق المالية المتداولة بحرية لثلاثة أسباب رئيسية:

• سيولة فورية في السوق

• التسعير الشفاف

• سهولة تحديد الهامش

لا تُقبل الأسهم المقيدة عادةً في قروض الهامش، أو معظم عمليات نقل الأصول، أو كضمانات عادية. ولا توجد سوى استثناءات محدودة يتم التفاوض عليها، وتخص الصفقات المؤسسية الكبيرة ذات الترتيبات القانونية الخاصة.

تستند هذه الفروقات إلى قوانين الأوراق المالية الأمريكية وقواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات - وأبرزها القاعدة 144 - كما تم تطبيقها في عام 2024.

التعريفات الأساسية: الأوراق المالية المتداولة بحرية والأسهم المقيدة

قبل الخوض في التفاصيل، دعونا نضع تعريفات واضحة لهاتين الفئتين الأساسيتين اللتين تحددان كيفية عمل أسواق رأس المال وكيفية التعامل مع هذه الأوراق المالية في أنشطة الاستثمار اليومية.

الأوراق المالية المتداولة بحرية

هذه أوراق مالية يمكن شراؤها وبيعها في الأسواق العامة دون قيود:

• الإدراج في البورصة

• التسجيل لدى هيئة

• لا توجد قيود على التحويل

• أمثلة

الأوراق المالية المقيدة

لا يمكن بيع هذه الأوراق المالية للجمهور بحرية دون استيفاء شروط محددة:

• الوضع غير المسجل

• القيود المفروضة على نقل الأسهم

• إعادة البيع المشروطة

• المصادر الشائعة

تُعدّ

الخلفية التنظيمية: لماذا توجد القيود (القاعدة 144 والقواعد ذات الصلة)

يهدف قانون الأوراق المالية الأمريكي بالدرجة الأولى إلى حماية المستثمرين من شراء أوراق مالية غير مسجلة وغير شفافة دون إفصاح كافٍ. وينبع الإطار الكامل للقيود من هذا التفويض لحماية المستثمرين، والذي يعود إلى تداعيات انهيار سوق الأسهم عام 1929.

فهم القاعدة 144

تُعدّ قاعدة هيئة الأوراق المالية والبورصات رقم 144 المسار الرئيسي الذي يسمح لحاملي الأوراق المالية المقيدة بإعادة بيعها والتحكم بها دون الحاجة إلى بيان تسجيل كامل. إليك شرحًا موجزًا لكيفية عملها:

• الغرض

• الفئات المستهدفة

• المتطلبات الأساسية

  • شرط فترة الاحتفاظ المحددة بالوقت قبل إعادة البيع

  • يجب أن تتوفر معلومات عامة حديثة وكافية عن الجهة المصدرة

  • قيود على حجم بيع الأسهم خلال فترة ثلاثة أشهر

  • متطلبات طريقة البيع ومتطلبات تقديم المستندات إلى هيئة الأوراق المالية

القواعد ذات الصلة

هناك لائحتان أخريان توفران سياقاً مهماً:

• القاعدة 145

• القاعدة 701

لماذا هذا مهم؟

هذه اللوائح هي السبب الرئيسي وراء اختلاف الأسهم المقيدة اختلافًا جوهريًا عن الأوراق المالية المتداولة بحرية. إذ يمكن تأجيل إعادة بيعها لمدة تتراوح بين ستة أشهر وأكثر من عام، وتظل خاضعة لمتطلبات الإيداع والإبلاغ المستمرة، وقد تتطلب أحيانًا تعاون الجهة المصدرة لإزالة القيود والتأكد من الامتثال.

يُنشئ الإطار التنظيمي خطاً واضحاً: إلى أن يتم استيفاء جميع الشروط، تظل أوراقك المالية المقيدة غير سائلة بغض النظر عن قيمتها الأساسية.

الأوراق المالية المتداولة بحرية: خصائصها، وأمثلة عليها، واستخداماتها العملية

تُعدّ الأوراق المالية المتداولة بحرية بمثابة "السيولة النقدية" في أسواق رأس المال، وذلك بفضل سيولتها وشفافية أسعارها. فعندما تحتاج المؤسسات المالية إلى ضمانات، أو عندما يحتاج المستثمرون إلى جمع الأموال بسرعة، تُعدّ هذه الأوراق المالية هي الحل الأمثل.

الميزات الرئيسية

• التسعير المستمر

• هوامش ربح ضيقة

• التسوية القياسية

• أسواق المشتقات والإقراض

أمثلة ملموسة

فئة	أمثلة
أسهم الشركات الأمريكية الكبيرة	أبل (AAPL)، أمازون (AMZN)، جي بي مورغان (JPM)، مايكروسوفت (MSFT)
سندات ذات تصنيف استثماري	سندات الشركات الصادرة بموجب برامج الرف المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية
صناديق المؤشرات المتداولة	iShares Core S&P 500 (IVV)، Invesco QQQ Trust (QQQ)، SPDR S&P 500 (SPY)
الأوراق المالية الحكومية	سندات الخزانة الأمريكية، بما في ذلك السندات التي تبلغ مدتها عامين والصادرة في يناير 2024

حيث يكون لصفة "التداول الحر" أهمية

يصبح التمييز بين التداول الحر والتداول المقيد أمراً بالغ الأهمية في العديد من السيناريوهات الشائعة:

• قروض الهامش وخطوط الائتمان القائمة على الأوراق المالية

• الضمانات المشتقة

• إدراج الصناديق

• بيع الأوراق المالية

تمثل أدوات سوق المال - كسندات الخزانة والأوراق التجارية واتفاقيات إعادة الشراء - الجانب الأكثر سيولة في هذا المجال. ووفقًا لبيانات الاحتياطي الفيدرالي، تشكل هذه الأدوات ما يقارب ثلث تدفقات الائتمان في الولايات المتحدة، مما يؤكد أهميتها في النظام المالي.

الأسهم المقيدة: مصادرها، وأنواعها الشائعة، وفترات الاحتفاظ النموذجية

تُعدّ الأسهم المقيدة محوراً أساسياً في تمويل الشركات الخاصة وتعويضات الموظفين. فهي تمثل ملكية حقيقية وقد تكون ذات قيمة عالية للغاية، إلا أنها غير سائلة وغالباً ما "لا تُقبل" لأغراض الوساطة المالية التقليدية إلا بعد استيفاء شروط معينة.

المصادر الرئيسية للأوراق المالية المقيدة

عمليات التوظيف الخاصة بموجب اللائحة د

عندما تجمع الشركات الناشئة والشركات الخاصة رؤوس أموال، فإنها عادةً ما تصدر أوراقًا مالية غير مسجلة معفاة من التسجيل الكامل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. فعلى سبيل المثال، في جولة تمويل من الفئة "ج" لعام 2022 لشركة ناشئة في وادي السيليكون، سيحصل المستثمرون على أسهم مقيدة لا يمكن تداولها بحرية.

عمليات الاندماج والاستحواذ

غالباً ما تفتقر الأسهم الصادرة كجزء من صفقة اندماج أو استحواذ على أصول إلى التسجيل الرسمي. إذا حصلت على أسهم في عملية اندماج لم يقم فيها المُصدر بتقديم بيان تسجيل، فإن هذه الأوراق المالية تخضع لقيود.

خطط أسهم الموظفين

لعلّ أكثر المصادر شيوعاً للمستثمرين الأفراد هي خيارات الأسهم، وحسابات الادخار المقيدة، ووحدات الأسهم المقيدة الصادرة بموجب خطط تعويضات الشركات. تمثل هذه الخيارات تعويضات أسهم تأتي مع قيود كبيرة على نقلها وبيعها.

جوائز الأسهم المقيدة (RSAs)

• الأسهم الفعلية المصدرة في تاريخ المنح أو بالقرب منه

• تخضع لجداول الاستحقاق (عادةً من 3 إلى 4 سنوات) وقيود النقل

• شائع في الشركات الناشئة في مراحلها المبكرة عندما تكون القيمة السوقية العادلة للأسهم العادية منخفضة

• قد يكون مؤهلاً للاختيار بموجب المادة 83 (ب) لتسريع الاعتراف الضريبي

• بخلاف الخيارات، تمثل اتفاقيات إعادة البيع ملكية فعلية من اليوم الأول، على الرغم من أنها لا تزال مقيدة.

وحدات الأسهم المقيدة (RSUs)

• الحق التعاقدي في استلام الأسهم (أو ما يعادلها نقداً) عند الاستحقاق

• يتم تسليم الأسهم عادةً بعد استيفاء شروط الاستحقاق.

• تستخدمها شركات التكنولوجيا العامة (ميتا، ألفابت، مايكروسوفت) على نطاق واسع للتعويضات منذ العقد الأول من القرن الحادي والعشرين

• لا تُمنح حقوق الملكية إلا بعد تسليم الأسهم فعلياً.

• غالباً ما تخضع لفترات احتجاز إضافية بعد التسليم

فترات الاحتفاظ النموذجية وفقًا للقاعدة 144

نوع المُصدر	حالة الحائز	الحد الأدنى لفترة الاحتفاظ
شركة مدرجة في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية	غير تابع	ستة أشهر
شركة مدرجة في هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية	المنتسبين	6 أشهر + حدود حجم مستمرة
شركة غير مدرجة في التقارير	غير تابع	فترة الاحتفاظ لمدة عام واحد
شركة غير مدرجة في التقارير	المنتسبين	سنة واحدة + حدود حجم غير محددة

بالنسبة للشركات التابعة والمطلعين، تمتد القيود إلى ما بعد فترة الاحتفاظ الأولية. وتحد قيود الحجم من المبيعات إلى ما يقارب 1% من الأسهم القائمة لكل ربع سنة، كما تحدد متطلبات طريقة البيع كيفية تنفيذ المعاملات.

لماذا لا تُقبل الأسهم المقيدة عادةً كضمان أو في المعاملات العادية

معظم شركات الوساطة المالية الأمريكية للأفراد - بما في ذلك تشارلز شواب، وفيديليتي، وروبن هود اعتبارًا من عام 2024 - لن تقدم ائتمانًا بالهامش أو قروضًا عادية مقابل الأسهم المقيدة. وتعود الأسباب إلى عوامل عملية وقانونية ومالية.

الأسباب الرئيسية لرفض المؤسسات للأسهم المقيدة

انعدام السيولة

لا يمكن بيع الأسهم بسرعة في الأسواق المفتوحة بسبب قيود القاعدة 144 وفترات الحظر التعاقدية. في حال تخلف المقترض عن السداد، لا يستطيع المُقرض ببساطة بيع الضمانات لاسترداد أمواله.

التعقيدات القانونية

تتطلب المبيعات إزالة العلامات التقييدية، الأمر الذي يستلزم عادةً ما يلي:

• رأي المستشار القانوني الذي يؤكد أهلية إعادة البيع

• تعاون الجهة المصدرة، وأحيانًا موافقة مجلس الإدارة.

• معالجة طلبات التحويل وإصدار الشهادات الجديدة

• التحقق من امتثال الوسيط لجميع المتطلبات الأخرى

عدم اليقين في التقييم

تفتقر أسهم الشركات الخاصة إلى تسعير سوقي موثوق، إذ لا يوجد سعر صرف يمكن الرجوع إليه في البورصة. حتى أسهم الشركات العامة المقيدة قد تُتداول بخصم بسبب قيود فترة الاحتفاظ وحجم التداول التي تؤثر على قيمتها الحقيقية من حيث السيولة.

المخاطر التنظيمية

قد تؤدي عمليات بيع الضمانات غير السليمة إلى انتهاكات لقوانين الأوراق المالية وإجراءات إنفاذ من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات. ولا ترغب البنوك والوسطاء في تحمل مخاطر الامتثال هذه.

سياقات ملموسة "غير مقبولة"

• حسابات الهامش للأفراد

• القروض المصرفية التقليدية

• التحويلات الحفظية

استثناءات ضيقة

توجد استثناءات، لكنها تقتصر على حالات خاصة:

• تسهيلات ائتمانية كبيرة مصممة خصيصًا

• شركات السيولة قبل الاكتتاب العام

إذا كنت تفكر في أي ترتيب يتضمن أسهمًا مقيدة كضمان، فاستشر محاميًا متخصصًا في الأوراق المالية واطلع على سياسات وسيطك المكتوبة. فهذه معاملات معقدة ذات تبعات قانونية كبيرة.

الآثار المترتبة على المستثمرين: التخطيط بناءً على الأسهم المتداولة بحرية مقابل الأسهم المقيدة

يُعدّ فهم أيّ من أصولك قابلة للتداول بحرية وأيّها مقيدة أمراً بالغ الأهمية لتخطيط السيولة، والاستراتيجية الضريبية، وإدارة المخاطر بشكل عام. وينبغي أن يُؤخذ هذا التمييز بعين الاعتبار عند اتخاذ القرارات المالية الرئيسية.

اعتبارات التخطيط للأفراد

لا تعتمد على الأسهم المقيدة لتلبية احتياجاتك النقدية قصيرة الأجل

إذا كنت بحاجة إلى تمويل لدفعة أولى لشراء منزل في عام 2025 أو لسداد رسوم الدراسة في عام 2026، فلا يمكنك الاعتماد على الأصول المقيدة لتوفير هذه السيولة. لذا، ابنِ خطتك المالية على الأصول المتداولة بحرية وما يعادلها من النقد.

مراقبة جداول استحقاق المزايا وتواريخ القاعدة 144

اعرف بالضبط متى تصبح أسهمك مؤهلة للبيع:

• تتبع تواريخ الاستحقاق من وثائق تاريخ المنحة الخاصة بك

• احسب متى سيتم استيفاء متطلبات فترة الاحتفاظ

• افهم أي فترات انقطاع للتيار الكهربائي تفرضها شركتك

ينبغي التفكير في التنويع بعد انتهاء القيود

تُشكل المراكز المركزة في أسهم الشركة مخاطر كبيرة. بمجرد أن تصبح الأسهم قابلة للتداول بحرية، ضع خطة منهجية للتنويع، خاصةً إذا كانت حصة واحدة تمثل أكثر من 10-15% من صافي ثروتك.

اعتبارات لرواد الأعمال والمديرين التنفيذيين

افهم مزيج التعويضات الخاص بك

عند التفاوض على حزم التوظيف بين عامي 2024 و2026، تأكد من وضوح النقاط التالية:

• التقسيم بين النقد، ووحدات الأسهم المقيدة، وخيارات الأسهم، وحقوق الملكية الأخرى

• جداول استحقاق الخيارات وتفاصيل سعر التنفيذ لأي خيارات

• الجداول الزمنية المتوقعة للسيولة بناءً على خطط الشركة

تنسيق التخطيط قبل الاكتتاب العام

قبل طرح عام أولي مخطط له أو إدراج مباشر في البورصة:

• العمل مع المستشار القانوني بشأن فترات الحظر بعد العرض (عادةً من 90 إلى 180 يومًا)

• افهم كيف تنطبق القاعدة 144 عليك بصفتك مسوقًا بالعمولة

• خطط لتجنب فترات حظر التداول وفترات التداول الفصلية

دور المشورة المهنية

يؤدي المستشارون المختلفون وظائف متميزة:

نوع المستشار	وظيفة
محامي الأوراق المالية	يفسر الرموز التقييدية، ويدير عملية إزالة الرموز، ويؤكد الامتثال لإعفاءات إعادة البيع
مستشار ضرائب	تُصمّم هذه الدراسة نماذج انتخابية مثل المادة 83 (ب) لحسابات التقاعد المسجلة، وتُحدد الآثار الضريبية المترتبة على سيناريوهات البيع المختلفة.
مخطط مالي	يقوم بإنشاء توقعات السيولة، ونمذجة سيناريوهات فترات البيع في سنوات محددة (على سبيل المثال، 2027-2030).

الخلاصة

من الناحية العملية، تتلخص أساسيات التمويل المتعلقة بالأوراق المالية المتداولة بحرية والأسهم المقيدة في السيناريوهات التالية:

تُعتبر الأوراق المالية المتداولة بحرية فقط هي المقبولة على نطاق واسع كضمانات سائلة وقابلة للاستخدام.

تظل الأسهم المقيدة أصولاً قيّمة ولكنها محدودة الاستخدام

إذا كنت تمتلك أوراقًا مالية مقيدة كبيرة - سواءً كانت ناتجة عن تعويضات الأسهم، أو اكتتابات خاصة، أو صفقات استحواذ - فضع جدولًا زمنيًا لموعد إتاحة تداول هذه الأسهم بحرية. استعن بخبراء مؤهلين لوضع خطة مناسبة، ولا تفترض إمكانية الوصول إلى قيمتها إلا بعد استيفاء جميع الشروط التنظيمية والتعاقدية بشكل نهائي.

يجب أن يميز تخطيطك المالي بوضوح بين الأصول التي يمكنك استخدامها اليوم وتلك التي تبقى حبيسة حتى الغد.

هذه المقالة مُخصصة لأغراض المعلومات العامة فقط، ولا تُعدّ نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية أو ضريبية أو تنظيمية. الآراء الواردة فيها عامة وقد لا تعكس ظروفك الخاصة؛ لذا يُنصح بالحصول على استشارة مهنية مستقلة قبل اتخاذ أي إجراء بشأن أي موضوع مُناقش.

إذا كنت ترغب في الحصول على دعم لترجمة هذه المواضيع إلى قرارات عملية - سواء كان ذلك يتعلق بهيكلة رأس المال، أو استراتيجية التمويل، أو إدارة المخاطر، أو إشراك أصحاب المصلحة - فإن Bridge Connect يمكنها المساعدة.

يرجى الاتصال بنا لمناقشة أهدافك وسنقترح نطاق عمل مناسب.